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农夫山泉“圈钱”局:左手分红百亿现金,右手融资 10 亿美金

砺石导言

" 不上市 ",农夫山泉不只说过一次。作为饮用水行业龙头,农夫山泉不但非常能赚钱,而且增长势头明显。为什么根本不缺钱,一直明确宣称不上市的农夫山泉,突然转变了想法呢?

砺石商业评论作者 金梅 | 文

张军智 | 编辑

2008 年 3 月 20 日,中信证券与农夫山泉股份有限公司(以下简称农夫山泉)签署了《首次公开发行股票辅导工作协议》,2018 年 12 月 29 日,双方终止了长达十年的上市辅导。对此,农夫山泉相关负责人对外表示,公司没有计划要上市,也并不需要借助资本市场的力量,所以终止上市辅导。不上市,农夫山泉不只说过一次。

农夫山泉董事长钟睒睒就曾公开表示," 资本市场讲究需求与被需求,农夫山泉没需求,因此不需要上市 "。然而,2020 年 4 月 29 日晚间,农夫山泉正式向港交所递交了招股说明书,募资规模预计为 10 亿美元。值得关注的是,在农夫山泉上市同时,创始人钟睒睒控股的另一家公司万泰生物 4 月 29 日登陆 A 股主板,发行价 12.5 元,此后连续涨停,至笔者截稿已增长至 47.88 元,市值达 207 亿元。

作为饮用水行业龙头,农夫山泉上市后,市值应该会超过千亿。市场在 " 中国可口可乐 " 的猜想下,陷入沸腾,人们貌似等到了一个千载难逢的好时机。不过热闹之下,农夫山泉也招来很多网友的质疑," 圈钱意图太明显 "、" 瑞幸咖啡异曲同工 "、" 业务增长到瓶颈了,想到了韭菜盒子 "。

根本不缺钱的农夫山泉,为什么突然转变了想法要去上市呢?

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农夫山泉有多赚钱?

娃哈哈的宗庆后曾经公开说过,饮用水业务是不赚钱的。但农夫山泉的招股书,却用实实在在的数字,让大家震撼了一把。农夫山泉不但非常能赚钱,而且增长势头明显。

2017 年、2018 年、2019 年农夫山泉营收分别为 174.91 亿元、204.75 亿元、240.21 亿元(人民币,下同),2018、2019 年其营收增长分别为 17.1% 及 17.3%。根据咨询公司弗若斯特沙利文报告,这一增速远高于同期中国软饮料行业 5.0% 及 6.6% 的增速,以及全球软饮料行业 2.7% 及 3.4% 的增速。

三年间农夫山泉毛利也非常可观,分别为 98.09 亿元、109.21 亿元和 133.11 亿元,净利润分别为 33.86 亿元、36.12 亿元和 49.54 亿元,净利润率分别为 19.4%、17.6% 及 20.6%,这一盈利水平远高于同期中国软饮料行业 6.9%、7.1% 及 9.6%,以及全球软饮料行业 3.9%、7.6% 及 8.5% 的平均盈利水平。

跑赢行业均值的农夫山泉,和全球龙头企业相比,利润率也不逊色。以 2019 年为例,农夫山泉的毛利率为 55.4%,与百事公司 55.1% 的水平持平,略低于可口可乐 60.8% 的毛利率。其净利率为 20.6%,远高于百事公司的 10.95%,略低于可口可乐的 24.11%。虽然,240 亿营收的农夫山泉,在百事 4693 亿和可口可乐 2600 亿的体量面前,还显得非常弱小。

获得 240 亿营收,农夫山泉的包装饮用水产品功不可没。其瓶装水市场占有率为 26.5%,连续八年排行第一。2017 年至 2019 年,其包装水实现收入 101.20 亿元、117.80 亿元和 143.46 亿元,分别占比公司总收入的 57.9%、57.5% 和 59.7%。农夫山泉包装饮用水毛利率最高达到过 60.2%,也就是说每卖一块钱的水,农夫山泉就可以赚 6 毛钱。因此,它也是近年公司毛利上涨的拉动器。2018 年 47.9% 的毛利上涨,2019 年 82.7% 的毛利上涨,均是它的功劳。

当然,农夫山泉不只是卖水的,除了瓶装水业务,农夫山泉也在不断拓展产品边界。

2003 年,农夫山泉的第一款果汁饮料产品「农夫果园」上市。

2004 年,农夫山泉第一款功能饮料产品「尖叫」上市。

2011 年,农夫山泉的第一款茶饮料产品「东方树叶」上市。

2014 年,农夫山泉的第一款鲜果产品「17.5° 橙」上市。

2015 年,以吉林长白山莫涯泉为水源的「农夫山泉」天然矿泉水产品上市。

2019 年,农夫山泉的第一款咖啡产品「炭」及第一款植物酸奶产品上市。

公司成立 7 年后,农夫山泉即开始向饮料领域进行产品布局。饮料系列里,有茶饮料、功能性饮料、果汁饮料 3 大主力产品,还有咖啡、苏打水等其它产品。至少 15 款产品从 2003 年至 2019 年陆续推出,为农夫山泉贡献了近百亿营收。其中茶饮料和功能饮料营收分别为 31.38 亿和 37.79 亿,其毛利率分别为 59.7% 和 50.9%。农夫山泉自称是中国及全球软饮料行业盈利能力最强的企业之一,的确是有底气的。

根据弗若斯特沙利文报告,2019 年软饮料品类市场规模顺序,从大到小依次为:包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料。过去 5 年,市场规模复合年增长率最高的为咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水,复合年增长率分别为 29.0%、14.0% 和 11.0%。在高增长和高市场占有的领域,农夫山泉都做了布局,而且中国饮料市场的集中度相对较低,可以预见的是,农夫山泉未来大有可为。

饮料行业,产品以外,销售是企业制胜的法宝。农夫山泉建立了庞大的经销网络。招股书显示:农夫山泉共有 4280 名经销商,覆盖了全国 237 万个以上的终端零售网点。这种下沉式的经销网络遍及到全国各省市及县区,贡献了其营收的 95%。另外,采取直销方式的大客户(信用好,用户量大的电商、餐厅、超市、航空),营收占比 5%。

不过此次农夫山泉也向投资者提出警示:" 由于市场饱和以及来自新市场参与者及替代产品的竞争等原因,我们无法向阁下保证,我们产品的需求日后将继续以类似的速度增长。"

近年来,农夫山泉动作不断,布局新零售,持续扩充产品线,但能不能制造出下一个 " 爆品 ",的确存在很大的不确定性。毕竟连可口可乐这样的巨头,也在过去两年砍掉了 1000 多个失败的多元化品牌。

不过真正让大众担心的,并不是农夫山泉未来发展的不确定性,而是其对于股东的极度慷慨派息行为。

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最慷慨股息派发引担忧

中国的证券市场环境还不够规范,因此上市公司对于股息的发放存在一定随意性,股民也更多的将目光锁定股价的提升而非股息的分派。理论上说慷慨发放股息的公司往往会获得市场的肯定,如工商银行、贵州茅台、万科、美的等等,曾经董明珠对中小股东 " 发飙的底气 ",也是其真金白银的资金回馈。

可农夫山泉的慷慨派息却是另一番味道。2017、2018 年,农夫山泉的派息均为 3.67 亿元,但 2019 年派息金额激增 26 倍多,变成 95.98 亿元。农夫山泉 IPO 金额不过 10 亿美金,尚不及其分红金额。为啥把自己的钱分了,却到股市上去融钱呢?市场中关于其圈钱、割韭菜的言论就此产生。

钱分了这么多,都到了谁的腰包呢?根据农夫山泉公开股份结构中的持股比例,钟睒睒直接持有农夫山泉 17.9% 的股份,并通过养生堂间接持有约 69.6% 的股份,总计持股约 87.4%。也就是说,2019 年的 95.98 亿中,钟睒睒一个人分走了 83.9 亿。

不过派息并没有结束。招股书显示,公司股东大会决定,2020 年一季度再派息 9 亿元。" 于同一股东大会上,我们亦已议决,我们截至 2019 年 12 月 31 日的,所有可供分配的历史保留溢利,应于股东大会当日,由本公司现有股东保留,估计金额约为人民币 75 亿元,其未来可做为股息派付予本公司现有股东。" 通俗的话说就是,公司以前赚的钱,要由原股东保留,一共 75 亿,留着以后慢慢发。

也就是说,如果加上此前的 112 亿派息,再加上未派息的 75 亿,公司累计派息资金达到了 187 亿。

为了大额派息,公司结构性存款、现金以及银行结余减少是必然的。农夫山泉账面结构性存款从 2018 年的 36 亿,变成了 2019 年的 2 亿元。"2019 年,我们融资活动所用的现金净额为人民币 86.97 亿,主要由于向本公司的股东派付股息人民币 95.98 亿所致,该等现金流出被我们于 2019 年新增的人民币 10 亿贷款部分抵销。" 也就是说,为了满足股息发放,农夫山泉向银行贷款 10 亿。并因此使财务费用,从 2018 年的人民币 400 万元,增加至 2019 年的人民币 1600 万元。

大手笔分红,导致农夫山泉财务状况出现了一定程度的恶化。在报告期内,公司流动比率(流动比率 = 流动资产 / 流动负债)2018 年为 1.43,2019 年这一数字变成 0.59。速动比率(速动比率 = 速动资产 / 流动负债,速动资产是企业的流动资产减去存货和预付费用后的余额,主要包括现金、短期投资、应收票据、应收账款等项目)由 2018 年的 1.13 减少至 2019 年的 0.35。

2020 年疫情对全球经济造成重大不利影响。根据国家统计局的数据,第一季度中国消费品零售总额较去年同期下降 19%。农夫山泉也未能幸免于难。在继续派息与业绩的双重压力下,公司借贷额度从 2019 年的 10 亿,增长为 2020 年 3 月的 22.5 亿。

拟上市公司在 IPO 前夜,突击、大额、频繁分红等非正常分红,行业中并不少见。

光线在上市前两年进行了 2.1 亿元分红,公牛在上市前进行了 33 亿分红,就曾引起热议。对此公众虽然诟病已久,但这一问题证券法、公司法中并未有明确规定,投资者也束手无策。

但对于企业而言,上市前的分红,可以规避上市后现金分红的繁杂决议顺序。更能保护原始股东的利益,不用将利润分给上市后产生的其他中小股东。另外,企业账面上存在大量闲置资金,资产负债率过低,可能会被质疑 IPO 的必要性。

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" 不差钱 " 的农夫山泉为什么上市?

公司上市到底有什么好处,令中国的企业老板们趋之若鹜?

首先上市可以融到钱。可以减少对银行贷款的过度依赖。从资本市场拿到的资金,会让企业的资产负债率大大降低,公司在银行的信用评级会随之升高。这样公司在遇到紧急情况的时候,就不用过于担心出现资金链断裂的情况。

其次,上市也是公司提升品牌的过程。上市可以提高公司透明度,增加大众对公司的信心。上市之后成为公众公司,外界对公司的了解会越来越多,对于树立品牌,提高企业形象,更有效地开拓市场,降低融资与交易成本都大有裨益。

另外,上市对企业是个巨大的变革机会,有望将历史遗留问题 " 一笔勾销 ",不背历史的包袱,使得企业从一个 " 草莽企业 "、" 家族公司 " 逐渐演变为现代企业。例如大家熟知的 " 心相印 " 母公司——恒安集团,就是通过上市前的改制,将自己从家族企业变身现代化企业。虽然其改制推进十分艰难,还出现集团副总裁一家四口被杀命案,但正是现代企业管理,帮企业渡过了最艰难和混乱的时刻。

改制过程中,通过众多专业机构,清产核资等一系列过程,帮助企业发现产权关系、规范、内控、上下游、盈利模式和可持续性上的问题,并将其解决掉。在这个过程中,公司可能会引进一些,以前认为 " 不必要 " 的人才,完成企业的现代化治理。而且上市后,公司也必须按照规定,引进科学的公司治理方案,建立规范的管理体制和财务体制,提升管理水平。

再者,对于业绩优良、成长性好、讲诚信的公司,其股价会保持在较高的水平上。这样不仅能够以较低的成本持续筹集大量资本,或用股票做抵押来借贷。还有利于企业采用股权激励形式,吸引和留住人才。而且股票能作为工具进行并购重组,增强公司的发展潜力和发展后劲,迅速做大做强。

不过上市也并不是没有成本的。对于企业而言,上市和合规的成本不小。这也是很多企业不想去上市的原因。那么不差钱的农夫山泉,到底是为啥呢?农夫山泉的解释为:"IPO 募集所得资金将主要用于持续进行品牌建设、稳步提升分销广度和单店销售额、进一步扩大产能、加大对基础能力建设的投入以及探索海外市场机会。"

作为国内饮用水龙头,2018 年,农夫山泉宣布通过旗下的子公司 CresswellNZLtd 在新西兰完成了买地、扩建现有的水厂,并加大每年的取水量的一系列动作,开启了企业的海外探索。不过,公司进军新西兰市场虽然获得当地政府的大力支持,但却遭到新西兰公众的万人抵制,并称新西兰正面临被 " 挖空 " 的危险。进军国际市场,存在着巨大的挑战和不确定性,当然也需要巨大的资金支撑,上市情有可原。

另外,农夫山泉最近开始加大市场下沉,但下沉的成效到底如何,低线市场有没有足够的能力为农夫山泉买单,还需要进一步观望。此外,农夫山泉还布局了自动贩售机等多种新零售形态,钟睒睒也做好了亏损的准备,要切下一块市场蛋糕。这都需要大额资金支持。

农夫山泉近年在持续扩大产能。招股书显示,农夫山泉一共有包装饮用水 106 条生产线。2017 到 2019 年的使用率分别为 46%,49%,51%。饮料产品 31 条生产线,使用率分别为 54%,52%,52%。鲜果榨汁线 7 条,使用率分别为 7%,5%,3%。鲜果生产线 3 条,由于鲜果榨汁线及鲜果生产线,仅在鲜果采摘季使用,使用率比较低,所以其使用率分别为 7%,7%,4%。

对于制造企业来说,产能利用率直接关系到企业生产成本的高低。国家统计局数据显示,2017 年食品制造、酒饮料精制茶等行业产能利用率分别在 75%-76% 之间,2019 年也基本维持在同等水平,2020 年由于疫情影响,第一季度下降到 61.4%。在市场需求没有大幅提升的情况下,过多的产能扩大,必然有可能导致成本升高,资源浪费。如何协调好增长和发展的速度,是农夫山泉的一大考验。

1954 年出生的钟睒睒,作为整个集团的绝对实际控制人,在他的带领下,养生堂一直走的不错。但他如今毕竟已经超过 65 岁,随着招股书的公布,其子钟墅子进入人们视野。他于 2011 年 12 月毕业于美国加州大学欧文分校获得文学学士,今年 1 月起任养生堂品牌中心总经理。

钟睒睒是不是想借上市的机会,对企业进行现代化改造,为自己的退休铺路?如果如此,对农夫山泉来说,的确是实现二次飞跃的一个契机。IPO 后,钟睒睒的股权会稀释为大概 75%。而且,在企业赴港 IPO 前,钟睒睒还对员工进行了股份激励,将合计 284.90 万股股份(占当时公司股本的 0.79%)分别转让给 33 名自然人,总对价 0.42 亿元。未来会不会随着企业发展,让股权结构更加优化,也是值得期待的。

如果就上述这些原因,似乎农夫山泉并非必须上市。有分析文章认为,从钟睒睒旗下另一家公司万泰生物的招股书来看,养生堂药业 2017 年至 2019 年净利润分别为 2 亿元(未经审计)、1.7 亿元(未经审计)、1.3 亿元,净利润已经连续两年下滑。" 万泰之后农夫山泉上市,因此不难猜想,钟睒睒也许在打一套资本的组合拳。毕竟养生堂要在大健康领域更有建树,就需要大投资。"

农夫山泉是养生堂最硬的一块招牌,推动农夫山泉上市,无疑是个好办法。按照 22 倍的市盈率来计算,农夫山泉的身价也已经超过了千亿。而且,市场应该会给出更高的判断。

也有网友猜想钟睒睒是想借此将个人资产转移到海外。在大家的众多猜测下,真相变得更加扑朔迷离。

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结语

毋庸置疑,农夫山泉过去做出了值得敬佩的成绩,不但把水卖出了比原油还高的单价,还在饮用水领域不断戳破市场的天花板。另外在产品、设计、营销方面,农夫山泉也不断为用户创造着新的可能性,让消费者心理确实有些 " 甜 "。这也是农夫山泉递交招股书之后,市场震动的基础。

虽然也有人说,农夫山泉是因为 " 到了业务的瓶颈期,才来市场上割韭菜 " 的。总体来看,虽然海外市场、下沉市场的开拓,以及新品的研发的确都存在一定的不确定性,但从其以往的能力来看,冲破这些疆域还是大有希望的。任何一道坎被冲破,都具有巨大的市场价值。这也是大家将其命名为 " 中国可口可乐 " 的原因。

在企业的发展过程中,钟睒睒等创始团队确实付出了巨大的努力,由他们来分享此前的盈利,也算合情合理。但上市之前大手笔分红,分钱分到企业去贷款,还是引起了市场的反感。不过笔者认为,市场也无须过于担心,如果大股东的分红行为,危害到了公司的财务健康,并影响了其他股东权益,证监会或者交易所有权向公司发送质询函,质疑其行为,并要求公司做出解释的。

农夫山泉公开了分红的事实,没有隐瞒欺骗投资人,是合法的操作。不过做法虽然合法,但确实有些不太厚道。相信最让市场担心的,还是这种动作会不会在上市之后继续上演。毕竟将上市公司的钱,腾挪出来的例子并不少见,汇源果汁的案例就在眼前。钟睒睒即便股权稀释之后,依然是公司的绝对控制人,到底有没有人可以对他进行相关行为的制约?能不能有效地避免一些坑害投资者的行为发生?这只能交给时间去解答了。

求利是商人的本性,而造福行业、造福社会,才是企业家的胸襟。我们希望,钟睒睒的未来,不只是福布斯排行榜上的富人,而是值得社会尊敬的企业家。作为行业龙头,我们更希望农夫山泉能够走向世界,甚至有一天抗衡可口可乐、百事可乐这样的国际巨头,并惠及四方。

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